豪邁的核心水晶（談談豪邁科技的生意屬性、商業壁壘、天花板）

　　一直持有豪邁科技，獲得了不少的收益，也一直也在學習中，更一直在反復思考豪邁的四個核心問題：生意屬性、商業壁壘、天花板和ROE（ROE下次分享）。豪邁早已步入高價股，市值幾近100億，放眼過去、現在和未來，它究竟是不是高價值特征的企業？高價值到底在哪里？是否長期可持續？

　　結合豪邁科技2014年半年報解讀，我談談我的思考和看法。

　　特別感謝@水晶蒼蠅拍和@閑來一坐_話投資兩位老師，能遇到您們這樣的投資者是我三生有幸，同時您們也是我學習的動力、源泉和目標。謹以此文作為階段性學習成果的總結。

　　注：以下談及的輪胎模具市場均特指輪胎模具中的中高端市場

　　一、生意屬性

　　豪邁科技是一個典型的工業設備公司，而且是專供特定用途的工業設備。輪胎模具是耗材，不折不扣的工業消費品，位居整個模具行業中的塔尖，產品技術附加值高、完全個性化定制、消費頻率和更新速度在加快，而這又成了相對于日常消費品行業的一個優勢。豪邁科技所在的特定行業也決定了個中企業在發展壯大過程的十大經營特征：

　　1、下游輪胎行業體量大、低速發展、剛性需求、受周期性影響，下游優質客戶高度集中，關注精密性、質量、效率、服務，產品和服務好不好，終端用戶實實在在可以體會和看見，而模具作為輪胎僅1%的生產成本占比，單純價格高低不起決定性作用，性價比是王道。

　　2、典型的高利潤低周轉，不算典型的重資產但也在重資產范圍內，產能擴張必須承受相對較高的投資資本開支

　　3、技術是企業發展過程中的分水嶺，但對技術優勢要審慎評估，對技術在公司發展中的地位要審慎看待。要么“技術壟斷”，要么一擁而入的企業競爭往往會使技術優勢快速的消失殆盡。沒有十全十美的工藝，不要迷信和迷戀單一工藝的技術優勢，而通過技術創新來綜合提高和平衡質量、效率、成本三者的關系才是一個企業持續盈利的源泉。能持續保持創新的能力，耕耘創新的文化，才是一個企業技術領先的內涵。

　　4、非標產品、品類繁多、工藝多樣、完全定制化產品模式，工藝水平、運營水平的不同決定企業附加值不同，具有“一站式”生產和服務能力的企業將逐步占優，下游優質客戶也樂于接受既具有解決復雜工藝的能力，又具備大而全整體供貨和服務能力的供應商，大大降低溝通、管理、購買等成本。

　　5、客戶粘性相對較高，相對容易形成高客戶轉換成本。復雜工藝、定制產品、保密協議、嵌入式服務等決定了有建立客戶粘性的先天基因。只要足夠優秀，下游企業對你的信任和依賴度會與日俱增，成為戰略合作伙伴，只要不出大的質量事故，業務關系甚至可以牢不可破。

　　6、警惕高額負債，踩錯節奏的投資尤其是在景氣狀態下的很可能會讓公司陷入現金流枯竭的絕境。

　　7、與日常消費品不同，也與走經銷商模式的優勢制造也企業不同，應收賬款問題一直是行業內的老大難問題，普遍意義上講，限制了企業的盈利，也限制了企業再發展。

　　8、但凡在制造行業，固有的一點就是只有擴大規模，才能更多的均攤固定成本，低成本競爭優勢至關重要?；谛袠I特質，具有一定的的轉移持續上升原材料、人工成本壓力的定價能力。

　　9、高效率的經營是維持長期盈利的關鍵，只有最有效率的公司才能在低迷時期幸存（當需求下滑時，固定成本、定制產品無法開工生產形成庫存都將變成可能威脅到公司生存的一種負擔。只有最有效率的生產商，他們與銷售收入相關的固定成本最低，才可能在此期間繼續盈利），并可能具備了某些獨特的競爭優勢。而步入行業的低迷時期，有可能反倒是優勢公司擴充優勢、甩開對手、彎道漂移超車的絕好時機。

　　行業可以一直存在，企業能否永續經營，第8、第9點是關鍵。

　　10、當一個市場集中度高的行業渡過導入期、成長期，步入成長的中后期或逐步進入成熟期的時候，必然有或將有優秀企業脫穎而出，專業設備制造行業的集中度一定會逐漸發展到很高，直至寡頭制造局面，當然前提是龍頭企業有明顯的“排他性”優勢。

　　整體而言，一線企業的日子都過得還是很滋潤的：受益于中國作為輪胎制造大國的發展的紅利，只要滿足于現狀的、求穩的、循序漸進的擴產，只要是正常水平的運營能力，那么這些企業都可以享受到高利潤，高凈資產收益率，自由現金流大部分時間都是正的；中高端市場行業集中度高，大家各有自己的一某三分田，進水不犯河水，中等烈度的競爭環境；下游客戶集中，只要不出大的叉子，行業特質決定和客戶共同長期發展相對容易，維護好客戶也不是一件難事。。。。。。

　　結合兩家上市公司的報表和招股說明、上述的經營特征和這兩天轉發的行業文章，得出以上結論并不困難。

　　商場如行舟，不進則退，這樣的日子會一直持續下去嗎？

　　我看，未必，因為領軍的豪邁科技還有更大的想法：燕雀安知鴻鵠之志！

　　二、商業壁壘

　　《巴菲特的護城河》里說道：只有規模優勢創造的經濟護城河，才是最長久的。

　　最關鍵的不是企業的絕對規模，而是和競爭對手相比的相對規模。寧愿做小池塘里的大魚，也不要做大池塘里更大的魚。只要相對規模大于自己的競爭對手，即使是絕對規模很小的企業，也能夠擁有一條堅固的護城河。

　　彼得林奇在《戰勝華爾街》里說道：任何時候我都更喜歡低迷行業而不是熱門行業，低迷行業成長緩慢，經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局，幸存者的市場份額就會逐步擴大。一個公司能夠在一個陷入停滯的市場上不斷爭取到更大的市場份額，遠遠勝過另一個公司在增長迅速的市場中費盡力氣才能保住日漸萎縮的市場份額。一句話，在商場上競爭絕對不如完全壟斷。

　　由此，我們來試著找一找豪邁科技的商業壁壘:

　　（一）壁壘一：和當下的豪邁相匹配的玩家還有嗎

　　通行的計算，全球模具市場空間是150億元。中高端市場的玩家有多少呢？國內按10家計算（市場份額占比達70%），國外按5家計算。

　　附：2013年國內輪胎模具十強名單公示

　　

　?。ň掭?013年報數據中模具銷售是4.68億，以上數據有出入）

　　上述企業都是一線企業，都有機會追趕豪邁。但我問兩個問題，一、15家里面有誰過去5年時間產值翻了近兩倍？二、未來三年，有誰有能力再翻一到兩倍？

　　我只看到豪邁，具體來說：

　　1、距離豪邁最近的是巨輪和天陽，但巨輪的現狀是在高景氣狀態下模具收入停留在4個多億，2013年全部的海外銷售7850萬（全部為模具，報表看不出來，我看大概率地未必），下滑近3000萬，業務多元化，關注輪胎硫化機、機器人、精密機床多過模具，同時定向增發參與組建民營銀行，你感覺到巨輪在模具業務做大做強上下了多少心思呢？PASS。天陽的現狀是沒有上市，安于現狀的賺取自由現金流，控制應收賬款，這幾年規模發展不快，對跨越式發展顯然沒有想法和魄力，PASS。1~2個億的企業，和豪邁的差距在5倍，顯然趕超無望。

　　2、場外玩家：40多億的市場和誘人的高利潤（從零起步到海外市場能有占比，猴年馬月），難免讓人眼紅。行業外有資金能力的缺技術和客戶粘性，有技術的缺資金，要想大發展就要借助資本力量，有能力又有資金的，這么點市場還值得玩嗎？得翻過多少個山頭？

　　3、海外玩家：一句話形容，成也蕭何敗蕭何。合作客戶集中、固定：附屬于米其林、固特異等模具公司，為了保護其輪胎知識產權，一般自用而不對外銷售；而美國QUALITY公司、德國AZ公司等，大多數為家族式企業。換句話說，封閉銷售，保守穩健，合作牢固而過分集中，市場化導向嚴重不足，日子肯定滋潤但要做大規模并不現實。客戶粘性很強，但豪邁的性價比、成本優勢、競爭市場下的市場化思維，對之有著足夠強大的沖擊力和誘惑力。豪邁對國際模具企業的沖擊是單向的、主動的，一攻一守中，缺乏市場化導向和難以變更固有業務模式的國際模具企業份額被逐步搶占是必然的，只是多少與快慢的問題。

　　4、直線加速超車的機遇和代價：豪邁以2013年半年報數據計算固定資產比重28.44%，2013年報數據計算固定資產比重20.46%（自主研發設備導致投入較少，所以相比對手處在低位），不算典型的重資產但也在重資產范疇。也基于此，只有2009年、2010年、2012年自由現金流為正值，其余年份均為負值，產能擴產越大，自然負值越大。去年和今年兩年時間，豪邁科技利用資本力量的推動和把握行業高景氣的機遇積極擴產，擴產即被市場消化，半年報顯示在日常周轉中，占總資產25.64%的應收，占總資產14.53%的存貨，還有高達3.12億的擴產支出，試問業內有玩家能跟得上呢？錯過這一波天時地利人和的機遇期，業內玩家還追的上嗎？

　　這里多說一句：雪球上有朋友疑慮自由現金流為負，貌似不符合教科書上的高價值企業標準。我談下我的看法：具體到公司的分析，首先要放在一個行業環境中來看，不同的行業特點決定了企業的競爭優勢是必然不同的。自由現金流是個現象，我們需要區別兩種現象：一種是好似無底洞，市場集中度低，長期靠資本輸血打造優勢，經營壓力一直都大；另一種是短期的、階段的高資本投入是必經之路，換來的是在市場集中度高的行業里，經營穩定，ROE持續走高到9.71%，建立和擴大相對規模優勢及商業壁壘，讓對手望塵莫及。顯然，豪邁屬于后者。

　　總結起來，簡單滴說：國內玩家跟不上，外面玩家進不來，海外玩家擋不住，豪邁科技所建立的相對規模優勢及進一步擴大的趨勢，就是借助資本力量強勢擴張的豪邁科技構建的最簡單和最容易理解的最強商業壁壘！

　?。ǘ┍趬径簝炐愕墓芾韺?韓信帶兵，多多益善

　　1、公司具有優秀的經營數據，過去五年公司營業收入復合增速22%，凈利潤復合增速18%，國內市占率第一，輪胎模具國內市占率從研發銷售給模具行業電火花機床的零起步至20.06%（2013年報內銷收入6.74億除以機械模具分會統計的2013年國內行業收入41.5億減海外出口的7.9億只差），國外市占率從零到5%（2013年報外銷收入4.52億除以100億），整體占全球市場的8%，市占率全球第一。

　　2、成功進入一堆500強外資企業供應商系統，獲得最佳供應商榮譽一大把，在此不再贅述。世界級標準下競爭上崗，需要的是世界級的表現。對手誰有耳聞？

　　3、同一控制大股東下的豪邁集團：鑄造件獲得在全國水平最高、全世界規模最大的專業鑄造博覽會由中國鑄造協會評選的“最高獎項----優質鑄件特別金獎”，為鑄造界的最高榮譽，為獲取榮譽的最年輕的企業；通過了EN15085-2 CL1焊接質量體系認證，表示豪邁可對動車零部件整體控制，獲得了進入軌道交通車輛制造領域的通行證。優秀的企業，優秀就是一種習慣。

　　4、應省委黨校邀請，董事長在黨校做報告，是繼海爾董事長張瑞敏、浪潮董事長孫丕恕之后，省委黨校本學期邀請的第三位企業家。企業家和商人，區別還是很大的。

　　5、戰略專注，從未跑偏：鑄造件布局在降成本，關聯并購燃氣輪機零部件加工布局在搶擴產時機，巨胎硫化機布局在未來高利潤業務和對手的差異化競爭，主線明確，布局有方。兩條腿走路，持續開拓海外市場，即使國內市場輪胎投資小高潮下增速放緩，多余的產能在海外放量，彎道漂移超車，2015年無大幅擴產計劃的用心在此。建立豪邁職業技術學院，打造人才通道。

　　比對手有雄心、有魄力，具體到最后的結果，證明還很有能力。

　　6、關愛員工，打造創新文化土壤：王欽峰在中央電視臺做《發明》節目時回憶到，當年發明電火花技術后，董事長獎勵了最新的電腦一臺，也是全廠的第一部，董事長都沒有。創建階段就是骨干員工持股，模具公司5000多人規模，集團就更多了，車間全部安裝空調，全免三餐，持續建設豪邁公寓，研發投入持續高增長，持續的高毛利和轉移成本的能力，即使人力成本大幅上升員工的福利待遇也同步于公司發展。就像海底撈，對員工厚愛換回的就是前面幾點的回報。

　　君子散財方能聚財。

　　7、可能有人會有不同意見，但我還是說說：互動平臺上董秘在回答股民問題的及時性、務實性、互動性上，位列國內上市公司前三，其實這是公司實業文化、務實文化的一個縮影體現，個中感覺自己體會。

　　總結起來，簡單滴說：暫時的優秀很容易，做到持續地優秀很難很難，而持續地、全面開花地優秀，只能說優秀的企業，優秀本身就是一種習慣，一個讓對手害怕的壁壘。

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　　成本-規模經濟下成本必然有降低，有顯性的有隱形的，既然高度在壁壘，講幾個重要的：

　　1、轉移原材料和持續大幅上升人工成本壓力的相對高能力

　　豪邁12年以來，毛利率有明顯的下降，從構成的四項成本來看，人工成本上升非常迅速，而從上市2009、2010的招股說明書上的員工數量到2013年年報的員工數量，員工增幅大致是2.6倍，而這段期間又正是中國勞動力成本特別是制造業成本大幅明顯上升的時間段，這從多地多企業多角度都可印證。而作為豪邁這種有技術含量和注重經驗的一線工人，人均工資從2500/月跨越到4000~4500元/月并不值得奇怪。以上兩者之積也基本吻合豪邁報表中這幾年人工成本的變化。

　　2013年到2014年中報，顯見毛利率持續提高，其議價能力明顯高人一籌。

　　2、投資性開支的相對低成本：

　　擴產中獨步天下的電火花機床的低成本，而對手更均采用高速加工設備，而且采購的高端設備大都是進口產品，保養維修成本不一樣，掌握技術的人工成本不一樣，負擔不一樣，回報率不一樣

　　3、固定資產相對低折舊

　　不多談了

　　三、天花板

　　2013年年報中豪邁明確未來三到五年，公司的戰略是是市場份額占到全球30%。至此，掰著手指頭一算，對豪邁行業空間有限的疑慮不絕于耳。

　　其實，關于天花板的問題很簡單，試問幾個延伸性的問題：市場份額達到30%是不是絕對的相對規模優勢？是不是分攤的各種成本更低了呢？是不是議價能力更強呢？是不是研發投入可以更多呢？是不是抗風險能力更強呢？是不是更能吸引優秀人才呢？。。。。。。

　　強者恒強，弱者恒弱，亙古不變

　　在這么個高度市場集中的行業，都混到這個份上了，市占率不能50%？不能寡頭制造局面？格力空調不也是在連續8年被質疑天花板的資本氛圍中連連讓人大跌眼鏡嗎？

　　再有，布局如下棋，在持續地、全面開花地優秀管理層領導下，嘗到資本力量甜頭又有被證明的高額投資回報能力，作為投資者，看到在恰當的時候注入集團優質資產我認為是大概率事件，而當下上市公司最重要的是占領輪胎模具這山頭。

　　總結而言，作為投資者，不是去帶著天花板的思維定式去看待任何一個公司的發展，而是要建立商業邏輯，把心沉下來，學習和思考中去看懂一個公司，理解一個公司，持有一個公司，跟蹤一個公司。

　　先寫這么多，特別感謝水晶蒼蠅拍老師的一句話（大意）：高深的東西你用大白話就講清楚了，說明你想明白；你能寫清楚的東西，說明你有思考有邏輯。感謝閑來一坐老師關于“五性企業”的論述，對我的理念有很大的啟發。

　　兩位老師發現學生的文章中有什么混亂、謬誤、跑偏之處，若能不吝指教，學生我感激不盡。

　　最近事兒不少，關于ROE，下回談及