分眾：悲觀中上躥，真景氣還是假反彈？

分眾：失望中上躥，真景氣照舊假反彈？

文｜海豚投研

$分眾傳媒.SZ 于北京時間 8 月 8 日公布了 2024 年半年報，由于一季度是已知數，因此海豚君也會偏重看下 Q2 所反應出的邊沿厘革情況。

財報中心要點：

1. 收入大超預期？市場過分失望了：Q2 分眾的收入增長 10%，明顯超出市場預期的 4%，也超出海豚君增長 5%-10% 的預期。市場預期之以是那么低，源于有低基數上風的 Q1，同比增速僅有 6%。這讓市場對自帶高基數弱勢、大局數據更差的 Q2，很難有正?；蚺d奮的預期。

而實踐上，假如單看 Q2 的增幅，但是也基本切合年初漲錢 10% 的正常厘革趨向，并未料味著大局情況比我們想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 點評中提及，當下的情況趨向繁復，本年有漲錢、奧運以及電商競爭不減的相對紅利，因此不克不及太不對望。

同理應下也不克不及由于 Q2 業績超預期而過于興奮。從體現客戶回款節奏的目標來看，當下的大局壓力也是客觀存在的。

2. 投放戰略厘革帶來更大預期差：但實踐上，這并非是市場完全無腦的線性推演。從 “歷年” 的季候性厘革趨向來預估，也無法到達實踐收入水平。真實緣故在于傾銷主的投放戰略產生了改動。

面臨口袋越勒越緊的消耗者，商家現在的投放戰略是愈加注意共同電商節的時點，而平常的購物淡月也選擇更冷靜的投放辦法。在分眾等傾銷平臺看來，就容易展現出 “旺月更旺、淡月更淡” 的季候性特性。

2-5 月尋常屬于淡月，但本年的 618 開頭更早，完畢更晚，拉長了促銷周期，因此使得二季度的 5、6 月都屬于商家會合營銷期。由于子彈都留在了 618，因此 3、4 月就比歷年愈加平庸。繼而形成，分眾 Q1、Q2 收入，無視基數影響、大情況厘革，而展現出 Q1 增速過低，Q2 增速反而回暖的 “逆勢” 厘革。

3. 下沉點位增速擴張，單均本錢仍有優化：從客歲開頭，分眾的媒體點位就展現不休擴張的態勢。本年上半年，電梯 LCD 屏仍舊在凈增長中，此中二三線都市是此輪擴張重點，這恰好是分眾相對弱勢區，因此下沉點位的擴張更是一種順應 “消耗升級” 大趨向下的補缺（比擬于一線都市的消耗滑坡，下沉都市由于壓力相對較小，滑落幅度反而沒那么大）。

掩蓋更多的下沉點位，這也是后續分眾和美團互助的基本。固然一線都市也并沒有完全緊縮，也在同步小幅加密中。

但過快擴張點位也從本年開頭對梯媒毛利率產生了一些影響，上半年梯媒毛利率環比下降了 3pct。不外從單個點位本錢來看，均勻本錢仍舊在下降中，由于新增的下沉點位本身本錢偏低。思索到新點位存在爬坡期，因今后續單點位效益有渴望提升，規復全體梯媒毛利率。

4. 利潤平平未超預期？多花了營銷用度：梯媒毛利率的影響被影院毛利率的修復給抵消了，但終極分眾中心業務的策劃利潤（剔除非策劃開支、投資收益等）由于營銷用度過高，而體現平平，未超預期。在一定水平上，可以體現出分眾當下正在跟隨點位擴張，不休開發下沉市場客戶。

但另一面，營銷用度的增多對否也意味著當下情況嚴厲，老客局部流失、新客開發不力，必要更多的營銷投入？短期看，營銷用度率尚在汗青厘革區間之內，暫且不必恐慌，可以眷注下電話會表明，持續跟蹤下季度情況。

5. 現金流回暖，證實 Q1 為偶爾動搖：上季度除了增速分明 miss 外，在利潤同比增長 10% 的基本上，策劃性現金流卻顯現了同比 40% 的下滑，公司表明為主要是基數影響。1Q23 中含有不少由于疫情緣故，本應 4Q22 回款的現金流入，因此墊高了基數。Q2 策劃現金流環比正?；嘏?，但同比客歲低基數大幅增長，基本印證了公司表明的偶爾動搖所致。

6. 預期內高分紅：公司基于上半年業績，估計分紅 14.4 億，分紅率近 60%，此前公司指引 2024 中期分紅率不高于 80%，因此實踐分紅只是切合預期。

7. 重點業績目標與市場預期比力：

（由于較少機構在公開報告中單獨對 Q2 業績舉行預期，因此 BBG 一律預期與實踐預期有一定偏差，下文海豚君重點團結 2-3 家頭部機構的預期，對 Q2 業績實踐體現舉行比力分析。）

海豚君看法

總的來說，Q2 業績屬于是一次團隊失望下的超預期。較大預期差的形成，存在多方面緣故。除了分眾在線下梯媒的相對上風外，傾銷主異于歷年的投放戰略，也是加大市場與實踐業績預期差的緊張緣故。

固然在這種新投放戰略下，對整年投放預算的提高約莫并無太多增量拉動，但短期可以略微緩解 Q1 不測低速給市場帶來的過分恐慌。別的，下半年 7、8 月有奧運加持，也可以略微平滑 Q3、Q4 淡旺月之間的動搖，以及對沖局部嚴厲的大局情況壓力。

現在分眾處于投入擴張周期，對將來利潤率的潛伏影響，也不克不及因收入超預期增長而無視，畢竟當下的大局部資金照舊對紅利體現愈加在乎。但從毛利率在 Q2 的邊沿厘革來看，梯媒爬坡速率很快，這一輪主要擴張的下沉點位本身本錢就相對較低，隨之增長的營銷用度，約莫也大多是初期拓客帶來，后續仍有辦法消化或變小。因此可否守住紅利水平，收入端的體現仍舊是中心緊張。

二季度由于大局情況的壓力，客戶回款節奏顯現小幅放緩。不外由于舉世降息周期的拉近，最少從預期層面，現在市場關于下半年的大局情況的預期略有全愈。當下估值比擬于 Q1 的為難地點，調停出了一些空間，且預期約莫存在觸底反彈，因此持股溫馨度略有提高。但支持估值進一步夯實向上的動力，仍舊必要看政策實踐落地情況。

本季財報具體解讀

Q1 低增速引發恐慌式線性外推，實踐超預期

二季度分眾的收入增長 10%，明顯超出市場預期的 4%。市場預期之以是那么低，源于有低基數上風的 Q1，同比增速僅有 6%。這讓市場對自帶高基數弱勢、大局數據更差的 Q2，很難有正?；蚺d奮的預期。

而實踐上，假如單看 Q2 的增幅，但是也基本切合年初漲錢 10% 的正常厘革趨向，并未料味著大局情況比我們想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 點評中提及，當下的情況趨向繁復，本年有漲錢、奧運以及電商競爭不減的相對紅利，因此不克不及太不對望。同理應下也不克不及由于 Q2 業績超預期而對當下的大局情況過于興奮。從體現客戶回款節奏的目標來看，當下的大局壓力也是客觀存在的。

從行業體現來看，4-6 月全體傾銷在高基數和社零邊沿減弱下顯現分明承壓，但梯媒增速在 25% 支配，體現不俗。細分看 LCD 的增長趨向更好，電梯海報則單月動搖性較大。

展望三季度，固然 7、8 月是歷年的淡月，但本年有奧運加持，可能緩沖淡月拖累。但在走出奧運之后對否可以維持住投放趨向，還得看大大局?，F在舉世降息周期拉近，在一定水平上可以增長國國政策輕松的空間，市場的預期存在觸底全愈的邊沿厘革。

因此海豚君估計 Q3 增速可能持續維持在 10%，與年初預期差不多，并不由于 Q2 超預期而做相應提高。

別的，在大局情況嚴厲或本身策劃顯現成績的時期，海豚君也會經過卑劣客戶的回款厘革來看看實踐情況和將來趨向。

（1）信譽減值：二季度信譽資產減值有一定仰面，這尋常在經濟有壓力時顯現。

（2）應收賬款周轉天數：二季度周轉天數環比基本持平，同比仍舊有一定提高，意味著當下的回款速率慢于客歲，相反一邊反應出當下的一些壓力。

細分體現：上半年梯媒放緩，影院回暖，但邊沿厘革反朝向厘革。

細分業務體現，2024 年上半年梯媒同比增速 7.3%，以前較客歲下半年增速有分明放緩，后疫情紅利褪去；影院傾銷則在低基數下同比增長 20.8%，仍舊隨著影戲需求的回暖而回暖。但從票房走勢來看，主要奉獻在 Q1，Q2 由于優質需求較少，體現會相對較差。

除了影戲行業的需求修復外，分眾近一年也在重新增長影院掩蓋范圍，對收入也有一些拉動。本年上半年也凈新增簽約了 4 家影院，同比客歲新增了 8 家。

展望三季度，固然有《抓娃娃》等反響不錯的商業熱片，但同比來看，行業票房不及客歲同期，因此估計 Q3 影院傾銷仍舊另有一些壓力。

消耗放緩，互聯網再熄火

2024 年上半年，分眾的第一大客戶行業照舊消耗，占比再次反彈到 64%。占比提升并不是說消耗增長不錯，實踐消耗增速也在放緩。但由于互聯網、文娛、當地商業等行業更差，直接同比下滑了，因此消耗的占比才被動提升。

互聯網和商服的熄火會合在電商范疇，固然行業內競爭不休，但由于本身還處于降本提效的大周期，為了滿意用戶低價心思，增長現金券補助的同時，天然也放緩對外的一些投放付出。

文娛板塊也顯現了同比 12% 的下滑，這與上半年游戲需求相對不多，主要會合在幾個頭部大廠的項目有關。頭部大廠的投放渠道很多，線下梯媒并不是它們的主要選擇，因此不克不及同步吃到大廠競爭加劇的紅利。不外下半年，尤其是暑期時期，行業全體需求分明增多，可能緩解文娛板塊的收入。

除此之外，東山再起的教導行業，也相反出于高速增長修復中，可能推進互聯網收入回暖。一方面行業需求有一定增長，另一方面政策上對教導行業態度有所全愈，在日前印發的《關于促進辦事消耗高質量提高的意見》中提及，要進一步開釋辦事消耗需求，引發文明文娛、旅游、體育、教導和培訓、寓居辦事等改良型消耗活力等。

不同地區上，上半年增速體現分明的南北差別，華南、東北地區增速要分明高于華北、華中地區的體現。

投入期怎樣影響短期利潤率？

從客歲開頭，分眾就不休在擴張點位，尤其是二線以及三線下沉市場。這與消耗升級、消耗下沉的大趨向一律，前段時間公布的與美團的互助，也反應出當下分眾的下沉戰略。

尋常而言，投入期最大的影響就是利潤率。毛利率約莫由于爬坡期開發的新點位暫且還沒有簽滿傾銷位而受影響，同時投入期由于必要新拓客進而招致營銷用度高增長。

對應到分眾上，細節中有一些不同：

1）毛利率爬坡影響僅限：上半年梯媒毛利率 64.3%，環比客歲下半年下滑 3pct，但二季度分眾毛利率到達 68%，不僅比擬一季度又很大回暖，在近三年也處于相對較高的毛利率水平。

海豚君以為，一方面，影院傾銷快速反彈，拉動了毛利率的提升。另一方面，Q2 環比 Q1 的厘革也能分析，新擴點位的爬坡期沒有那么慢。再加上下沉市場的點位本身租金就比一線都市低很多，公司估計本年將本人沉市場增長 10 萬個樓宇電視，但算計本錢增量也就是幾萬萬。這在海豚君上圖測算的單點位均勻本錢也能看出，上半年均勻單個點位的本錢在 7.5 萬，同比、環比均在走低趨向中。

2）營銷用度短期高增長：策劃用度上主要厘革真實營銷用度上。隨著點位擴張、策劃規復正常，客戶活動也會增多，包含拓客和老客戶的維系。二季度營銷用度到達 6.2 億，在客歲高基數上持續同比增長 15%。

營銷用度的增多對否也反過去意味著當下情況嚴厲，老客局部流失、新客開發不力，必要更多的營銷投入？短期看，營銷用度率尚在汗青厘革區間之內，暫且不必恐慌。分眾辦理層對行業實踐情況具有一定的前瞻性，從歷年來看，高投入就意味著對當下的情況并不失望?？山窈罄m眷注下電話會表明，持續跟蹤下季度情況。

終極二季度中心主業的策劃利潤 13.5 億，同比增長 3.2%，低于收入增幅。歸母凈利潤則由于投資收益等非策劃干系的收入增長，到達 14.5 億，同比增長 12.6%。固然歸母凈利潤增長不錯，超出預期，但尋常而言，海豚君對基本面的跟蹤主要照舊看中心主業的紅利情況。與市場預期比擬，二季度中心主業紅利的增長只在預期之內。