聽巴菲特談卡夫亨氏：525億美元，一筆糟糕、但又不忍割肉的投資

原標題：聽巴菲特談卡夫亨氏：525億美元，一筆糟糕悔恨、但又不忍割肉的投資

教科書級歸納“護城河”誤判招致馬失前蹄。

作者 | 布爾喬亞的喪鐘

編纂 | 小白

“糟糕公司，并不因收買價格低，就成為好投資。”

2019年股東大會上，巴菲特俏皮地中止，含笑望了望周圍，表現伯克希爾·哈撒韋（BRK_A.N）是一例。

“但好公司會因價格過高而變成糟糕投資，我們高估了卡夫食品的代價?！卑头铺鼗诤薜?。

伯克希爾·哈撒韋和3G本錢拉攏的收買

卡夫亨氏（KHC.O）誕生于伯克希爾·哈撒韋和3G本錢拉攏的一次攀親。

2015年，亨氏控股（H.J. Heinz Company）以525億美元對價收買卡夫食品（Kraft Foods Group, Inc.），收買后亨氏控股更名為卡夫亨氏（本文除分外分析，金額單位默許美元）。

此次買賣是為安穩兩邊在食品行業的位置，并經過重組帶來增收增利和降本控費的協同。

買賣分兩步：起首，卡夫食品吸取兼并亨氏控股的一個子公司；再者，卡夫食品被亨氏控股收買，成為其全資子公司。

買賣完成后，原卡夫食品股東持有卡夫亨氏49%股份，原亨氏控股股東伯克希爾·哈撒韋和3G本錢算計持股剩余51%股份。

買賣兩邊都來頭不小。

卡夫食品誕生于一次拆分。2012年10月1日，卡夫食品的前身也叫卡夫食品（Kraft Foods Inc.）。

別笑，這是真的……曾為優化運營聽從，將其北美的雜貨業務分拆，被拆出的局部仍然以“卡夫食品”定名，也就是這次買賣被收買的公司。

拆分后剩余的業務，厥后也成為另一個包裝食品行業巨頭，鼎鼎學名的億滋國際（Mondelēz）。

亨氏控股也不容小覷。

曾在2013年2月14日被伯克希爾·哈撒韋和3G本錢以各收買50%股份，總計280億對價的辦法舉行收買。這次股權買賣是食品行業史上金額最大的一次收買。

3G本錢的名字約莫局部人以為生疏，但該巴西公司系舉世最大的食品飲料團體，感興致的庫里南車主可以一讀風云君曾寫過的解讀。

卡夫亨氏的誕生有目共睹，除了本身買賣范圍大（北美第三大、舉世第五大食品飲料公司將自此產生），還因3G本錢以其無情的低落本錢伎倆而出名。

他們要求企業必需采取“零基本錢辦理”，富裕分析并審視每一項破費。

各位都獵奇，在3G本錢和伯克希爾·哈撒韋的協同引導和拉攏下，新誕生的食品行業巨頭將有怎樣體現。

2022年，公司營收264.85億（同比+1.7%），毛利率30.67%，凈利23.68億（同比+131.25%）；

2023年H1，營收132.1億（同比+4.85%），毛利率33.11%，凈利18.35億（同比+75.43%）。

（泉源：市值風云App）

2022年凈利同比增長主要系上一財年的債券清償使得2022年的利錢付出變小10.79億；2023年H1凈利同比增長主要得益于與2022年H1比擬，本年尚未產生非現金減值喪失。

2022H1曾產生2.35億的商譽減值喪失和3.95億的沒形資產減值喪失：

1. 商譽減值喪失主要系公司舉世堅果業務中，將要出售給荷美爾食品（HRL.N）的局部資產組在列入持有待售資產（held-for-sale）后，舉行了商譽減值測試，發覺公允代價低于賬面代價，計提2.3億的減值。

2. 沒形資產減值喪失主要系推斷派樂萌（Plasmon）和麥斯威爾（Maxwell House）兩個品牌減值。派樂萌計提減值主要系意大利市場的嬰兒養分產物的預期收入下調，麥斯威爾減值主要系美國咖啡市場的預期收入下調。

2023年H1，業務利潤率為19.83%，固態類和醬汁類調味品的業務收入奉獻最大（占比34.51%），具體為45.6億。

（泉源：市值風云App）

發展才能僅限，紅利才能遭到打擊

近2年，包裝食品行業的頭號公敵是北美物價上增，北美比年的通脹招致原質料，員工薪酬，物流本錢都在抬升。2021-22年，北美包裝食品行業顯現一定水平的毛利率下降。

迫于本錢上增壓力，卡夫亨氏的產物價格在2023Q2時期上增11%。因此銷量受挫，2023Q2的銷量同比下降7%。

不熟手業內的玩家都必需在抬價這事上審慎探索。

包裝食品行業的同質化分明，需求彈性高，漫天要價只會捐軀銷量，因小失大，以是關于高明需求鏈的本錢增長，行業玩家大多的做法是靜靜扛下，捐軀一定的毛利率。

幸而2023年北美通脹率有所控制，以是紅利才能有所改良。

2023H1，卡夫亨氏的毛利率為31.09%。

（泉源：市值風云App）

汗青上，卡夫亨氏EBITDA利潤率曾分明搶先偕行，但該目標自2016年開頭持續下滑，跌至行業中等偏抬升平。

停止2023H1，公司的EBITDA利潤率為13.38%。

（泉源：市值風云App）

不外對卡夫亨氏最大的打擊是北美的市場厘革。

停止2023年H1，北美市場仍然奉獻公司75.43%的營收，以是公司產物的販賣情況仍然很大水平受北美消耗者的偏好所影響。

巴菲特在2019年股東大會提到，比年北美包裝食品行業顯現商超自有品牌在不休腐化卡夫亨氏市場份額的情況。

比如開市客（COST.O）的柯克蘭（Kirkland），亞馬遜（AMZN.O）的亞馬遜倍思（AmazonBasics）。

這一趨向有兩個推進要素：

1. 自有品牌經過標榜使用愈加康健的原質料，來轉化那些對傳統品牌的包裝食品存在康健掛念的消耗者；

2. 當地商超的自有品牌常以更低的定價來搶占市場，自2021年，北美進入高通脹情況下，消耗者發覺這類商品在滿意口感和飽腹感條件下，價格愈加實惠。

2021年5月投資銀行富瑞團體的一項觀察發覺，72%的受訪者在疫情后已改動他們原有日用品的品牌偏好，轉而置辦更便宜的品牌。

而如今即使通脹已變得可控，消耗者仍然保存了通脹時期的置辦偏好。依據Adobe Analytics關于11項商品種別（食品和雜貨也包含在內）的追蹤，通脹率安定后，消耗者傾向于愈加平價的商品。

（通脹變得可控后，消耗者仍然傾向于愈加平價的商品，泉源：cnn.com）

并且，假如放眼看疫情前，卡夫亨氏也能感遭到市場的寂靜厘革。

曾在2019年2月，卡夫亨氏公布8-K，公開公司于客歲10月收到SEC傳票的內幕，并表現在共同觀察后，公司對沒形資產計提算計154億的減值。

此中包含71億的商譽減值（主要系北美冷藏商品和加拿大批發商品），以及83億的壽命不確定的沒形資產減值（主要系卡夫和Oscar Mayer品牌）。

減值的緣故主要系下調關于干系品牌的將來營收增長才能和毛利潤的預期。

巴菲特持倉，欲罷不能

卡夫亨氏之以是受眷注，是由于即使停止2023年H1，伯克希爾·哈撒韋仍然是公司的第一大股東，持股比例26.5%。很多人想抄作業，學習巴菲特買入卡夫亨氏，也是由于這是“巴菲特持倉的股票”。

但巴菲特曾坦言，卡夫亨氏并不是一筆好投資。

既然這筆投資并不滿意，巴菲特為什么不減持呢？有三個緣故：

1. 安定的護城河：

卡夫亨氏既不是高增長企業，也不在高發展行業，但作為成熟且安定的團體，擁有卡夫、亨氏、Jell-O果凍等北美家庭眾所周知的品牌。奧馬哈先知喜好能在用戶內心深處占據市場份額的公司（share of mind）。

（2015年卡夫和亨氏兼并時，旗次品牌算計，泉源：money.com）

2. 現金奶牛：

卡夫亨氏有著夸大的股息付出率，乃至幾度到了不成持續的地步，凌駕100%。2022年，公司的股息付出率為83%。

（2018年為凈喪失，以是為沒效數據，制圖：市值風云App）

3. 股息承受稅收抵免（Dividend Received Deduction）：

依照美國稅法，關于來自按權益法核算的被投資單位的股息，其股息稅可減免至80%，以是關于卡夫亨氏的股息，伯克希爾·哈撒韋實踐需付出的企業所得稅僅有4.2%。

尤其思索到早前投入的資金實踐是吞沒本錢，巴菲特要權衡的是，減持套現取得的資金，對否能凌駕這個現金奶牛所帶來的現金流折現。

最少現在，巴菲特的答案是不克不及。

固然，這還沒有思索到以巴菲特的市場影響力和重倉水平，一旦顯現任何減持，市場會作何了解？又會對股價形成何種影響？

但從巴菲特眼里后悔的神色可以看出，假如光陰可以倒流，他寧愿把買下卡夫的錢用在別處。

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